李少君:行为经济学视角下秋季转向看消费

  李少君团队 国泰君安首席策略分析师团队

  秋季转向,消费更佳。此前在周期行业的弹性趋于弱化的背景之下,我们旗帜鲜明地认为,在周期之后,接过接力棒的将是消费。市场是检验方向的最佳标准。自9月12日至今,消费风格指数上涨5.5%,周期风格指数下跌0.8%,消费指数持续走强而周期走弱。行业层面表现则更为突出:代表消费的食品饮料行业从9月12日至今上涨10.83%,家电行业上涨7.16%,而钢铁、有色、煤炭行业分别下跌8.68%、8.50%、7.38%。准确的判断固然重要,更重要的是该判断形成的背后逻辑与推演过程。

  本文从宏观市场背景出发,意图解决以下三个问题:

  第一,当前市场,相比于总量,为什么结构性思维更加重要?

  第二,结构性投资下,周期向消费转换的基本面逻辑在于什么?

  第三,行为经济学角度,买消费是否有深层次逻辑支撑?

准映射:基本面的结构性变化到秋季转向

  第一,当前是个重视基本面的市场。近期,全球股票市场漫山“红”遍,其背后是盯紧基本面的共识。欧洲层面,服务业PMI、综合PMI、工业信心指数和经济景气指数均大超预期,经济基本面强劲成了欧洲股市增长的原动力。美国层面,尽管非农数据意外下降3.3万,但经济数据表现强劲(PMI超预期、ISM制造业指数新高),且伴随特朗普税改有望实现突破性进展,股市再拾信心。日本层面,一方面工业生产指数环比由-0.8%转正为2.1%,看多经济增长;另一方面8月核心CPI为0.7%不及2%目标,宽松政策将继续维持,这两个方面推动日本股票市场高涨。综合而言,全球股市上涨的背后是盯紧基本面的共识,对于A股也不例外。回顾A股的基本面情况,不难发现前期供给侧基本面改善比需求侧更重要,映射在股市中表现为周期品等供给侧品种涨幅较大。

  第二,相比于趋势,结构性力量更为重要。在系统性风险维持平稳背景下,结构性力量较趋势性力量更为重要。这映射到股市中表现为“指数平平,结构天翻地覆”:从9月12日到10月11日,上证综指维持在3330点与3410点之间震荡,区间涨幅为-0.03%,边际变化不明显。但是,结构上周期、消费分化严重,家电、食品饮料涨幅分别为7.16%、10.83%,钢铁、煤炭、有色涨幅分别为-8.68%、-7.38%、-8.50%。

  综上,我们要重视基本面的结构性变化。看清基本面的结构变化,可以帮助我们解决许多问题。大分化、重结构背景下,短期基本面重心由供给向需求过渡,板块由周期向消费转向。伴随年内供给侧目标达到、环保限产停工预期充分体现,短期内供给侧品种行情继续演绎可能性在缩小。在当前时点,我们也需要注意需求端发生的边际变化。从需求端来看,一是8月经济数据显示累计同比角度民间投资、基建数据维持平稳;二是制造业等投资韧劲较强;三是上游涨价形成的利润再分配效应对系统性重要部门资产负债表修复已产生积极作用,8月工业企业利润累计同比超预期可见一斑。综合来看,投资需求走稳、伴随利润再分配消费需求走强、、“双11”等因素强化,我们认为当前阶段消费相对周期收益风险比更高。

新视角:秋季转向看消费是占优策略

  行为经济学角度,投资股票的效用体现在收益风险比。行为经济学修正了主流经济学关于人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致这些基本假设的不足,应用于实际投资中更具说服力。作为股票投资者,投资的效应最大化可以近似看成收益风险比最大化。本文基于交易层面,拟从收益风险比角度,通过博弈论模型这一新视角分析秋季转向的合理性。

  买消费还是买周期?买消费是占优策略。对于任何投资者,从博弈角度,他需要考虑的是所有潜在的对手方。如果应用到博弈论模型,我们可以结合行为金融的羊群效应模型,将投资者的博弈简化为两个参与方集合的博弈模型,“自己”(用投资者A代表)和“所有潜在对手方”(用投资者B代表)。在模型中,我们有2点假设:第一,投资效用用收益风险比指标替代;第二,我们将收益风险比从低到高依次分为4类等级:0、5、10、15。分析步骤如下:

  第一,在投资者B买消费的情况下,投资者A有两种选择可能。其一,投资者A如果买消费,其收益率可能较低,但其风险较小,收益风险比为5;其二,投资者A如果买周期,在不考虑基本面的情况下,市场投资者对于周期的博弈本就接近白热化,当其他对手方都选择消费,投资者A面临的是不确定的收益率,以及极大的接盘、高位被套的风险,其收益率风险比为0。综合来看,在投资者B买消费的情况下,投资者A的理性选择应该是买消费。

  第二,在投资者B买周期的情况下,投资者A同样有两种选择可能。其一,投资者A如果买消费,提前布局消费带来的是可观的收益率,且消费稳增长的属性决定了其风险较小,收益风险比可达15;其二,投资者A如果买周期,在不考虑基本面的情况下,尽管投资者面临潜在的接盘、高位被套的风险,但是市场所有参与者“同舟共济”,博弈思维下其收益率风险比有望达到10。综合来看,在投资者B买周期的情况下,投资者A的理性选择应该是买消费。

  综合前述两点分析,我们可以得出结论,从博弈角度,买消费是投资者的占优策略。

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